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新书推介——《机构投资的创新之路》

2010-12-23
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世界一流大学前进的驱动力,不仅需要智力,也缺不了财力。以耶鲁大学为例,它现有高达230亿美元的捐赠基金。在过去的20余年里,该基金创造了令同行们望尘莫及的、近17%的年均回报率。这笔庞大资金的运作管理者是大卫·史文森。

大卫·史文森是耶鲁大学经济学博士。在华尔街历练多年后,1985年,史文森加入到耶鲁大学捐赠基金的运作管理团队中。如今,该基金已成为领域内的楷模。人民大学出版社新近出版了史文森撰写的《机构投资的创新之路》一书的第二版,在书中作者清晰地阐述了他是如何变革耶鲁基金的运作模式以及他的创新性投资策略。

本书从宏观角度入手,首先讨论了捐赠基金的宗旨以及机构投资组合的目标。史文森认为,明确清晰的投资理念是制定资产配置战略的基础,而资产配置战略是投资决策的核心,它决定了向各种投资机会配置资产的比重。

在介绍了投资组合的基本框架之后,本书继续探讨了成功实施投资项目过程中的一些关键细节,并进一步介绍了有可能阻碍投资目标实现的现实因素,接着又简要介绍了各种资产类别的投资特征和其中的积极管理机会。在概述了资产类别管理的相关问题后,史文森提出了自己对构建有效的决策程序的思考。

史文森认为,组合管理过程非常复杂,要做出正确的资产配置决定,既需要自上而下地把握各种资产类别的特征,又需要自下而上地评估各种资产类别的投资机会。由于收益、风险以及相关性等定量指标不能全面地反映问题,优秀的投资者必须对特定的投资品种有基本的定性把握,才能弥补纯粹统计数据的缺陷。另外,对投资机会进行自下而上地分析能提供重要信息,这些信息可帮助投资者评估各类资产的吸引力。因此,明智的投资者在评估可供选择的投资组合时,必须同时考虑自下而上的因素和自上而下的因素,不可偏废。

与本书第一版相比,在第二版中,史文森还增添了自己在工作中的新感悟。他阐释了著名的、以股权投资为导向、组合充分分散化、大胆投资另类资产的“耶鲁模式”;透彻地分析了机构基金管理领域,所探讨的话题涉及资产配置过程、积极投资管理等;史文森还引用了大量真实、生动的案例来加深读者对“逆向投资”、“风险管理”等关键概念的理解。

在本书中,史文森反复强调了三个主题。

第一个主题是,采取投资行动时,必须遵循并严格执行严密的分析框架,并且细致深入地考察特定的投资机会。

在所有的投资决策中,大到宏观的资产配置,小到具体的证券选择,组合经理要想成功,都必须在与普遍观点发生分歧时坚定自己的选择。如果组合经理对自己的选择信心不够坚定,就可能低价卖出高价买入,从而遭受双重损失。只有依靠完善的决策程序做出正确的决定,组合经理才能坚定信心,才能在市场狂热之时卖出股票获得超额收益,在市场绝望之际发掘投资价值。

要建立严密的分析框架,受托人需要全面把握委托机构所面临的资金挑战,并根据机构的具体特点来评估这些挑战。很多情况下,受托人不能准确把握某一委托机构的特定需求,而是仿效其他类似机构的投资组合结构。还有些情况是,受托人评估单个投资策略时,往往根据采取同一策略的其他投资者的身份地位而非该策略本身的价值作出决定,受托人“效仿老大”的做法会将委托机构的资产置于巨大的风险之下。

严格执行投资决策可以确保投资者的收益和成本与机构的投资政策相符。尽管众多的投资行为都需要审慎监督,但是,维持投资政策中的资产配置目标是监督工作的重中之重。许多投资者花费大量的时间和精力来构建投资组合,但组合一经建立便疏于维护,结果导致组合跟随大市随波逐流。事实上,投资组合建立后,投资者还需要进行大量的再平衡操作,买进低配的资产,卖出超配的资产,最终使各项资产的配置接近目标水平。可见,如果受托人不能严格维持组合政策中的资产配置目标他们就无法实现机构组合的预期目标。

在管理投资项目的过程中,投资决策必须以周密的分析为基础。投资管理行业竞争激烈。因此,大到投资政策的制定,小到具体证券的选择,周密的分析都是保证投资活动获利的唯一基础。

本书强调的第二个主题是代理问题。

代理问题的普遍存在影响了机构投资目标的顺利实现。代理问题是指,代理人从个人利益而非委托人利益出发做出投资决策,从而危及基金管理的方方面面。它主要包括但不局限于以下情况:基金受托人希望在任期内对投资委员会产生影响;员工希望提高工作的安全感;组合经理为获取稳定的管理费收入而牺牲投资业绩;公司管理人员为了私利而挪用资产等。由于基金受益人与基金管理人之间存在利益冲突,基金的预期收益与实际收益之间往往存在偏差。

基金委托人的目标与代理人行为之间的矛盾导致公司管理层面的问题发生,最终使投资决策不能服务于捐赠基金的长期利益。个人往往注重眼前利益,因此会过分强调基金在短期内获取最大利润。另外,基金受托人为了维护自己的权力,避免异议出现,会拘泥于传统的投资理念。因此,许多投资委员会中都充斥着短期化倾向于妥协气氛,他们往往选择主流机构的投资策略,而错失通过长期逆向投资获取更高收益的良机,结果投资业绩平平。

上述问题出现的根源是外部投资经理与机构投资者之间的利益冲突。机构追求的是风险调整后的收益最大化,外部投资顾问追求的则是稳定的管理费收入。由于许多极具吸引力的投资机会往往不能提供稳定的、可预期的现金流,于是,两者之间便产生分歧。虽然受托人试图通过合理的激励机制来减少与外部投资顾问的利益冲突,但是,不管激励机制考虑多么充分,基金管理人员与资本提供者之间存在利益冲突这一客观事实是无法被改变的。

本书强调的第三个主题是积极投资管理策略面临的挑战。

积极投资管理是指利用市场错误定价机会来超越大盘的策略。无论是择时策略,还是证券选择,都是在高度竞争的环境中进行的。在这种竞争中,大部分参与者都是输家。由于上市有价证券的定价效率高,采取积极管理策略的投资者面临巨大的障碍。

尽管流动性较差的非公开交易市场提供了许多被错误定价的产品,但是,这一市场上投资者的境遇并不一定好于高流动性的公开市场上的投资者,因为,在很多情况下,私人股权基金高额的费用负担抵消了风险调整后的收益。无论在公开交易市场上,还是在非公开交易市场上,积极型管理策略经常不能实现预期收益。

实施积极投资管理策略的机构还面临另一障碍——人才。要实现优异的投资业绩,就需要沙里淘金,对各种投资选择进行比较和筛选,从中发现“黑马”。而这项工作胜任者的雇佣成本,对大部分投资机构而言,实在难以承担;如果在追求积极投资策略的同时却在雇佣人才方面大打折扣,将导致机构资产面临巨大风险。

虽然本书所阐述的是教育机构捐赠基金的投资策略,但其投资思想适用于所有的金融市场参与者,是机构投资者、基金管理者的必读书。通过本书的学习,投资管理专业的学生可以掌握实际的投资技巧。耶鲁大学校长、经济学教席教授理查德·莱文曾说:“大卫·史文森具有创造性而又严谨的投资策略为耶鲁大学创造了所需的财力,增强了耶鲁大学在教学和研究领域的卓越地位。能够深入领悟本书中智慧的投资者将同样能够增强其所服务的机构的实力。”他的这番话,无疑是对史文森才学最有力的肯定,更是对本书最有说服力的推介。

徐璐撰稿

作者简介:

大卫·F·史文森,1985年出任耶鲁大学首席投资官,并在耶鲁大学商学院任教,至今已24年。史文森因其主导的“耶鲁模式”而闻名于机构投资界。2009年2月,史文森被奥巴马总统任命为美国经济复苏顾问委员会委员。

本书目录:

第1章 绪论

第2章 捐赠基金的目的

第3章 投资目标和支出目标

第4章 投资理念

第5章 资产配置

第6章 资产配置管理

第7章 传统资产类别

第8章 另类资产类别

第9章 资产类别管理

第10章 投资步骤